금리가 떨어지면 주식시장 PER 상승에 대비하자

주식의 가격을 결정짓는 요인은 어떤 것이 있을까요? 가장 중요한 것은 기업의 실적이겠지만, 금리도 큰 영향을 미칩니다.

시장금리와 PER

매년 안정적인 매출을 기록하는 도시가스 회사 D의 사례를 통해 생각해보겠습니다. 신규투자가 필요 없고 매년 유지보수 수준의 투자만 하면 되는 D사가 매년 1,000원의 주당순이익을 기록하고, 이를 전액 배당한다고 가정해보겠습니다. 이렇게 되면 이 회사는 ‘만기가 없는 채권’과 크게 다를 것이 없습니다. 이 상황에서 D사의 적정주가는 얼마일까요?
답은 이미 정해져 있는 셈입니다. 시장금리에 따라 결정됩니다. 예를 들어 (신용도가 비슷한 기업이 발행한 만기가 긴 회사채의) 시장금리가 10%인 상황에서 D사의 주가가 2만 원이라면, 주가가 적정가치에 비해 고평가된 것으로 볼 수 있습니다. 왜냐하면 시장금리가 10%인 데 비해, D사의 주가는 2만 원이고 주당배당금은 1,000원이니 배당수익률은 5%에 불과하기 때문입니다.

이 경우 시장금리가 10%인데 D사의 투자에 따른 기대수익률은 5%에 불과하므로, D사의 주식은 인기가 떨어질 것입니다. 만약 D사의 기대수익률이 시장금리인 10% 수준이 되려면, 주가가 1만 원까지 떨어질 수도 있습니다. 이때 D사의 주당순이익은 1,000원이고 주가가 1만 원이니, 이 회사의 적정 PER는 10배입니다. PER(Price Earnig Ratic)는 ‘주가수익비율’이라고 하는데, 현재의 주가 대비 한 주당 순이익 비율을 말합니다. 즉, PER가 10배라는 것은 D사가 한 해 동안 벌어들인 순이익을 주식 수로 나눈 금액을 10년 모으면 이 주식을 살 수 있다는 것입니다. 주가수익비율은 주가를 주당순이익으로 나누어 구합니다.

한편 시장금리가 2%로 떨어지면 어떤 일이 벌어질까요? 이 경우 D사의 적정주가는 5만 원이 될 것입니다. 왜냐하면 주당배당금이 1,000원 인 D사의 배당수익률이 시장금리 수준인 2%와 같아지려면, 주가가 5만 원이 되어야 하기 때문입니다.

이 경우 D사의 PER는 50배가 될 것입니다. 주당순이익을 50년을 모아야 이 주식을 살 수 있는 것이죠.

급격한 금리 인하 초기 현상

물론 항상 ‘금리 하락 = PER 상승’의 관계가 성립하지는 않습니다.
최근처럼 정책당국이 급박한 경제충격에 대응하기 금리를 적극적으로 내린 시기에는 PER가 상승하기는커녕 오히려 하락하곤 합니다. 2020년 3월 말 기준으로 미국 주식시장의 PER는 16배까지 하락했는데, 이것은 2019년 말에 비해 거의 3/4 수준으로 떨어진 것입니다(다우존스 산업형균 30종목 기준). 왜 이런 기현상이 벌어질까요?
그 이유는 바로 ‘가산금리 상승’ 때문입니다. 회사채 가산금리가 급격히 상승하면서 기업들이 돈을 제때 빌리기 어려워지고 이자 지급 비용마저 급등하는데, 주가가 오르기는 어렵지요.
반면, 가산금리가 하락하기 시작하면 상황은 정반대로 바뀝니다. 정책금리 인하의 효과에 기업실적 개선에 대한 기대까지 겹치니, PER는 본격적으로 상승할 가능성이 높아집니다. 물론 아직까지 이것은 희망사항에 불과하지만, 회사채 가산금리가 떨어지는 순간에는 저금리의 위력을 실감하게 될 것이라고 기대합니다.

금리가 떨어지면 PER 상승에 대비하자

이 그림은 미국, 한국, 브라질 등 세계 주요 주식시장의 금리와 PER를 표시한 것입니다. 금리가 높은 나라일수록 PER가 낮고, 금리가 낮은 나라일수록 주식시장의 PER가 높은 경향을 볼 수 있습니다. 따라서 디플레 위험이 부각되며 시장금리가 낮아질 때에는 PER의 상승 가능성에 대비할 필요가 있습니다.
물론 이상의 사례는 기업의 주당순이익이 매년 동일한 경우를 가정한 것으로, 현실에서는 조금 달라질 수 있습니다. 예를 들어 배당금이 매년 인상되는 회사라면, 적정 PER는 배당금이 일정한 경우보다 더 높아져야 할 것입니다. 왜냐하면 미래에 배당금이 많아질 가능성이 주가에 반영될 가능성이 높을 것이기 때문입니다. 따라서 PER와 시장금리는 대체로 음(-)의 관계를 형성하는 경향이 있다고 기억해두면 좋을 것 같습니다.

이 포스트는 홍춘욱의 『디플레 전쟁』에서 발췌, 정리한 것입니다.