한국 주식시장 변동성이 큰 이유는?

“한국은 금리가 낮고 주식시장의 PER도 낮은데, 왜 코로나19 사태에 속수무책으로 무너졌을까?”

한국 경제 채찍효과 때문에

채찍효과(Bullwhip Effect)란 선진국 소비자의 사소한 지출 변동조차 한국 등 수출국가의 경기에 큰 영향을 미치는 현상을 말합니다.
채찍효과를 가장 먼저 발견해 이론화한 사람은 세계적인 생활용품 제조업체인 프록터 앤드 갬블(이하 P&G)의 아기 기저귀 물류 담당 임원이었습니다. 아기 기저귀는 기본적으로 수요가 매우 안정적이죠. 한 해에 아이들이 얼마나 많이 태어나느냐 하는 출생률과 P&G의 기저귀 시장 점유율 변화 등에 의해 결정됩니다. 따라서 소매점으로부터의 주문이 일정한 것이 정상이겠지만, 현실은 그렇지 않았습니다. 매번 기저귀의 주문이 급증했다가 급감하는 등 종잡을 수 없었죠. 더 나아가 P&G에서 생산하는 면도기나 샴푸 등 다른 소비재를 조사해보아도 마찬가지였습니다. 결국 ‘소비자-소매점-도매점-제조업체-원자재’로 이어지는 공급사슬망(Supply Chain)의 끝으로 가면 갈수록 변동성이 커지는 일이 일반적이라는 것입니다.
한국 주식시장이 수출경기에 민감한 것은 채찍효과 때문이라고 할 수 있습니다. 수출의 비중이 워낙 높을 뿐만 아니라 등락폭이 크다 보니, 수출이 잘될 때에는 기업이익 전망이 개선되고, 반대로 수출이 잘 안 될 때에는 기업이익 전망이 크게 악화되는 것입니다. 특히 최근처럼 미국의 2020년 3월 신규고용이 코로나19 쇼크로 -70.1만 명을 기록하는 등 선진국으로의 수출 전망이 어두워질 때 기업이익 전망이 크게 악화될 가능성이 높습니다.

위 그림은 한국의 기업이익 전망과 수출의 관계를 보여줍니다. 한국의 수출이 부진할 때마다 애널리스트들의 이익 전망이 크게 악화되는 것을 볼 수 있습니다.

외국인 투자자 때문에

2020년 3월 한국의 주식시장이 코로나19 쇼크로 큰 충격을 받은 두 번째 이유는 바로 외국인 주식 매도 때문입니다.

위 그림은 외국인 투자자의 순매수와 한국 주식시장의 흐름을 보여줍니다. 외국인 투자자가 순매수를 기록하면 한국 주식시장이 오르고, 반대로 외국인 투자자가 순매도로 돌아서면 주가가 빠지는 것을 볼 수 있습니다. 참고로 주식 순매수(누적)란 2000년 이후 외국인의 주식 순매수 (혹은 순매도)를 지속적으로 합친 값입니다. 예를 들어 2000년 1월에 외국 인이 1조 원을 순매수하고 2월에 1조 원을 순매도했다면, 2000년 2월 외국인의 주식 순매수(누적)는 0원이 될 것입니다. 따라서 외국인의 주식 순매수(누적)가 상승하면 이들이 추세적으로 한국 주식을 매입하는 것으로, 반대로 외국인의 주식 순매수가 떨어지기 시작하면 이들이 한국 주식을 본격적으로 팔기 시작한 것으로 해석할 수 있습니다.
외국인 투자자들은 기본적으로 한국 주식시장의 ‘투자매력’을 보고 들어온 이들입니다. 따라서 수출이 잘되고 기업이익의 전망이 개선될 때에는 한국의 주식을 사는 경향이 있습니다. 그 결과 수출이 잘될 때에는 이익 전망도 개선되고 수급 여건도 좋아져 한국 주식시장이 상승합니다. 그러나 코로나19 쇼크가 몰아닥친 2020년 3월처럼 수출 전망이 악화되고, 애널리스트의 이익 전망이 하향 조정될 때에는 외국인의 주식 매도까지 겹쳐 주식시장이 급락하게 되는 것입니다.

국내 투자자의 입지가 약해서

한국 주식시장이 외국인 매매에 큰 영향을 받는 이유는 워낙 외국인 투자자의 비중이 클 뿐만 아니라 국내 투자자들의 입지가 약하기 때문입니다. 특히 한국의 기관투자자 비중이 세계적으로 낮은 수준인 것이 외국인 투자자의 영향력을 강화하는 요인으로 작용한다는 지적입니다.
결론적으로 한국 주식시장은 태생적으로 변동성이 클 수밖에 없습니다. 수출 비중도 높고, 주식시장의 수요 기반이 취약하여 외국인 투자자의 영향력이 크기에 해외 요인 변화에 따라 크게 출렁이는 것이며 이런 현상은 앞으로 오랜 기간 이어질 가능성이 높습니다.
물론 최근 국내 개인투자자들이 주식시장 하락 국면을 활용해 삼성전자 등 우량주들을 적극 매수하는 등 과거에 보기 힘든 일이 벌어지고 있습니다. 코로나19 쇼크가 어떻게 마무리되는지에 따라 이 선택의 ‘득실’이 판가름이 나겠지만, 한국 주식시장에서 외국인 투자자들의 매매가 가지는 강력한 영향력이 다소 퇴색되기를 바랍니다.

이 포스트는 『디플레 전쟁』(홍춘욱)에서 발췌, 정리한 것입니다.